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连平:金融资产结构的变迁及启示

日期:2020-11-19 浏览:

已往几十年中国的经济增进结构发生了很大转变,响应的金融资产结构也有深刻转变。正如中国人民银行行长易纲在《再论中国金融资产结构及政策寄义》的文章中所言,“金融结构是经济结构的映射,又反作用于经济结构”。对比差异时期中国金融结构的差异,是为了更深刻地熟悉中国经济增进的特点,特别是时间跨度跨越10年以上的对比更有启发意义。

上次易纲行长剖析的数据是截止到2007年,那时中国经济高速增进,现实GDP增速到达14%,而且延续6年经济增速上行。文章中最新的数据是截止到2018年,在那之前延续多年经济增速连续回落。从2007年到2018年,中国经济增进履历了2008年全球金融危急、2011年欧债危急、房地产迅速生长、热钱大量流入和流出、供应侧结构性改造、去杠杆等重大事件与变化。其间多年经济增进总量上有差异,结构上的差异也异常大。2005年到2007年,净出口对GDP的拉动都跨越了1个百分点,而2018年净出口对GDP增进的孝敬为负。经济增进总量和结构的差异,都会在金融资产结构上获得反映和体现。文章从总体、分部门和风险负担的三个视角剖析中国的金融资产结构,最后提出对未来经济生长的政策建议。

2018年与2007年相比,中国金融资产总量保持年均两位数的增进。从金融资产结构来看,银行贷款增速跨越整体水平,而直接融资占比削减。表外和资管营业在2007年还处于起步阶段,到了2018年占GDP的比例已经靠近60%。与资产转变密切相关的是欠债转变。金融资产占GDP比例上升反映的是金融深化,而欠债占GDP比例快速增进则反映了中国宏观杠杆率的快速上升。国外经验解释,杠杆率快速上涨往往蕴含着风险。因此2018年开启了去杠杆政策。从政策制订者到金融市场参与者,剖析海内杠杆率快速上升的缘故原由,多数会提到直接融资较少而间接融资较多。直接融资占比削减一个主要的缘故原由是股票融资增进的放缓。

2007年海内股票市场处于牛市上涨阶段,昔时企业从股市的融资规模占GDP比例到达1.6%,2007年终股市市值占GDP的比例到达120%。2018年海内股市进入熊市,昔时企业的股票融资占GDP比例只有0.4%,股市市值占GDP的比例仅45%,显著低于2007年。与整体金融资产高速增进相比,股票融资和股市市值增进缓慢。固然,2007年是一个特殊的年份,那时多家大型国企上市,IPO规模到达异常高的水平。2018年也较为特殊,资管新规的实行与中美商业摩擦对股市带来较大影响,昔时股票融资规模也创下了多年低点。从2007年到2018年,平均每年股票的融资规模占昔时GDP的比例为1%左右。

今年新冠肺炎疫情虽然对市场造成一定的打击,然则海内股市整体上显示较好。科创板的迅速生长为科技类成长型企业的融资提供了主要的平台。沪深两市的融资规模有望跨越纽交所和纳斯达克,中国很可能成为今年全球股票融资规模最大的市场。

值得注意的是,即便如此,整年企业通过刊行股票的融资规模与从银行借贷相比仍然相距甚远。已往几年企业从银行的借贷占GDP比例在7%左右,仍然是企业融资的主要渠道。2007年之后债券市场生长迅速,每年企业的债券融资占昔时GDP平均到达3%。个体年份企业的债券融资规模与银行贷款规模基本靠近。可以预计未来10年直接融资的生长仍然有较大的空间。特别是在科技创新的战略主要性加倍突出之后,生长直接融资意义更大。

2007年是已往几十年海内经济增进最快的一年,也是一个主要的分水岭。2008年发生了金融危急,出口对经济增进的拉动作用在今后十年显著削弱,地产和基建成为拉动经济增进的主要引擎。这两点在金融资产结构上体现为住民的欠债和地方政府的欠债最先快速增进。

对于房地产来说,以每年销售的房地产金额占GDP的比例来看,2000年到2007年从2%逐渐上行至11%,2009年到2015年在13%左右,2016年至2019年在16%左右。房地产市场的生长与住民债务的快速增添高度相关。截止到2019年终,住民房贷余额占住民贷款余额比例靠近60%,其中住房公积金贷款占比靠近10%。住民每年新增添的贷款占GDP比例的中枢在2007年之前为3%,2009年之后上升到6%。其中在2009年和2016年即房地产市场最火爆的两年,海内住民新增贷款占GDP的比例靠近9%。

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总结已往40年全球发生过的几回房地产泡沫,包罗上世纪80年代末的日本房地产泡沫,90年代中后期的香港房地产泡沫,以及2003年到2007年的美国、英国、西班牙的房地产泡沫,可以发现一个配合特征:在房地产市场最狂热的阶段,住民新增债务占GDP的比例都跨越(略高于)9%。在谁人阶段住民有大量的借贷是用来买房,而且其中投契的比例可能较高。

以其他蓬勃经济体的房地产泡沫作为参照,已往10年海内两次房地产市场过热实在已经隐含着一定的风险。作为应对,海内的房地产调控机制也发生了显著的转变,在房住不炒和因城施策的政策调治下,从2018年下半年至今房地产市场的颠簸已经显著减小。住民信贷增进的速率也逐渐放缓。

对于政府部门而言,财政收入主要受到经济增进的影响,也与税收制度的改造有较大关系。2007年财政收入跨越财政支出,实现了财政盈余。从2008年金融危急之后海内每年都是财政赤字。以相对GDP来权衡,2010年到2016年海内财政收入占GDP的比例对照稳定,维持在21%左右。2016年营改增政策实行之后,财政收入占GDP的比例逐渐降低,2019年为19%。今年受到疫情影响进一步减税降费,财政收入占GDP比例或降低到18%。

在财政收入占GDP比例削减的同时,财政支出一直保持稳定。中心的收支缺口就要通过发债来填补。从结构上来看,近年来政府债务治理更趋严酷、规范,地方政府的债务置换使得政府部门贷款余额下降,通过债券刊行融资的规模上升。

回首2007年到2018年海内经济生长与金融资产结构变迁,可以深刻地熟悉到两者之间的相互作用。这对未来的政策制订也有许多启示意义,特别是在受到新冠肺炎疫情打击的当下。已往十年在经济增进面临较大下行压力的时刻,信用宽松,住民、企业与地方政府的债务扩张是扭转经济下行压力的主要行动。然则杠杆率快速上升自己就蕴含着一定的风险。因此我们会发现在经济景心胸下行阶段政策以稳增进为主,而在经济景心胸上行阶段政策强调的是防风险。这样的逆周期调控在一定程度上放大了周期颠簸,也放大了金融资产价钱的颠簸。2018年实行去杠杆政策是为了防风险,但也在一定程度上造成了经济下行的压力。

对于海内杠杆率的问题,既要看总量,也要看结构。从总量看与其他国家横向对照,中国的杠杆率并不算高。从结构上看,政府部门的杠杆率另有上升空间,今年受到疫情打击,政府债券加大刊行规模成为了对冲下行压力的主要手段。而住民部门杠杆率的快速增进在2018年之后也获得了有用控制。中国企业部门的杠杆率与其他国家对照高,这内里又要进一步划分为国有企业与民营企业。国企相对容易获得信贷资源,杠杆率较高,而民企融资相对较难。这与国企背后有政府信用和财政支持密不可分。

另一方面,部门国企的生产经营效率偏低,这种情况下应对国企的杠杆问题应该深入推进供应侧结构性改造,加大出清“僵尸企业”的力度,消灭无效供应,削减无效资金占用。而对于民营企业特别是普惠小微企业,仍然要加大金融的支持力度。

今年的政治局集会首次提出跨周期调治,最近易纲行长也示意“适当平滑宏观杠杆率颠簸,使之在历久维持在一个合理的轨道上”。笔者以为,跨周期调治与平滑杠杆率的颠簸有着紧密联系。前者主要关注经济增进,后者更多关注金融资产结构。只有兼顾经济增进与金融资产结构,才气更好实现历久生长目的。

作者:连平、刘鸿,连平系中国首席经济学家论坛理事长,中国银行业协会行业生长研究委员会主任)